2024 业绩承压，上汽善重1Q25 利润环比改善：2024 年公司营业收入同比-15.4%至6,140.7 亿元，集团归母净利润同比-88.2%至16.7 亿元，润环扣非后归母净利润同比转亏至-54.1 亿元（vs. 2023 年扣非后归母净利润100.4 亿元），比改毛利率同比-0.8pcts至9.4%。组对作推主品1Q25 公司营业收入同比-0.9%/环比-29.2%至1,376.8 亿元，外合归母净利润同比+11.4%/环比转正至30.2 亿元，动自扣非后归母净利润同比+34.4%/环比转正至28.5 亿元，牌新毛利率同比-0.7pcts/环比-2.3pcts 至8.1%。发展2024 年公司业绩承压主要受累于整车销量下滑+上汽通用亏损，上汽善重此外MG 印度股权转让及增资扩股导致非经常性损益同比大幅增加；1Q25 利润环比改善主要受益于整车产销回升（1Q25 上汽整车批售销量同比+13.3%至94.5 万辆） 。集团

    合资仍面临转型困境 ，润环通用五菱成绩亮眼 ：2024 年对联营与合营企业的比改投资收益为-13.3 亿元（vs. 2023 年对联营与合营企业的投资收益为107.2 亿元），1Q25对联营与合营企业的组对作推主品投资收益同比-30.1%/环比转正至15.4 亿元（vs. 4Q24 对联营与合营企业的投资亏损为45.9 亿元）。1）上汽大众 ：2024 年销量同比-5.5%至114.8 万辆，外合净利润同比+51.3%至47.4 亿元（单车盈利同比+60.2%至0.41万元）；2025 年1-4 月销量同比-8.6%至31.1 万辆 。2）上汽通用：2024 年销量同比-56.5%至43.5 万辆，净亏损266.9 亿元（单车亏损6.14 万元 vs. 2023年单车盈利0.25 万元）；2025 年1-4 月销量同比-6.3%至15.1 万辆
。3）上汽通用五菱：2024 年销量同比-4.5%至134.0 万辆，净利润同比+12.3%至10.4 亿元（单车盈利同比+17.6%至0.08 万元）；2025 年1-4 月销量同比+45.2%至50.4万辆 。我们判断，1）上汽大众/上汽通用仍面临产品结构转型问题，静待燃油效率提升+智能化转型加速；2）上汽通用五菱销量及利润快速增长主要受益于星光S 等新车型上市进一步巩固公司紧凑型SUV 领导者地位。

    中欧电动车贸易破局出口或迎转机 ，重组+对外合作推动自主品牌新发展：1）出口：2024 年上汽出口零售销量同比+2.6%至108.2 万辆。2024 年公司通过在欧洲市场新车抢运+新增HEV 车型、以及拓展南非等新市场积极应对欧盟反补贴调查等不利影响；4/10 欧盟委员会宣布与中国达成共识 ，将共同研究以“最低进口价格”机制代替现行对华电动汽车关税
，预计公司出口业务或迎转机。2）自主品牌：2024 年上汽自主品牌销量占比同比+5pcts 至约60%。公司已完成荣威和飞凡品牌的融合、并推进一体化网络建设，与华为联合打造智选车品牌尚界首款车型将于2025E 秋季上市 ，预计在重组和对外合作的双重推动下上汽自主品牌将迎来新发展。

    维持“增持”评级
：考虑合资品牌仍待转型，我们下调2025E-2026E 归母净利润预测35%/5%至80.5/131.2 亿元，新增2027E 归母净利润预测为165.3 亿元 。

    长期我们看好公司品牌/技术/产业链优势带动自主品牌销量增长前景  ，维持“增持”评级 。

    风险提示 ：自主品牌发展不及预期；合资减亏幅度不及预期；关税波动风险 。